文/乐居财经 孙肃博
“头戴马聚源，眼看白敬宇、脚踏内联升，身着瑞蚨祥。”这是民国时期百姓口中广为流传的一个段子，其中所说的白敬宇，是一家“中华老字号”药行，创始人白瑞启是白家老字号第15代传人，电视剧《大宅门》的故事原型之一。
白瑞启的外孙女魏雪，是听着祖辈创办民族企业、实业救国的故事长大的。如今，她已是集团股份有限公司（以下称“TCL科技”）的副总裁、TCL公益基金会理事长，分管TCL全球品牌管理与企业社会责任工作，兼任TCL文化传媒有限公司董事长。同时，她还是TCL创始人、董事长李东生的二婚妻子。
1982年，李东生参与创建了TCL科技的前身——TTK家庭电器（惠州）有限公司（以下称“TTK家电”）。经历多年发展，2004年1月，TCL科技实现整体上市，李东生担任董事长、CEO。
近日，李东生再次扩张了其在A股市场的版图，股份有限公司（以下称“通力股份”）拟在深市主板上市。
2020年-2022年，通力股份的收入保持稳定地增长，分别为85.08亿元、97.54亿元及100.31亿元。然而，在稳收入的同时，其净利润却动荡不定，期内分别为3.55亿元、2.85亿元、3.72亿元，2021年下滑约17.87%，2022年又实现了约30.53%的增长。此外，其毛利率也于2020年、2021年出现不同程度的下滑。
业绩上起起伏伏，通力股份的负债率也一直处于高位。2020年-2022年，通力股份的资产负债率分别为72.37%、75.31%和54.95%，均高于同行业可比公司的平均水平。
更糟糕的是，境外上市后又退市的经历，加之被TCL科技剥离贱卖，使通力股份此次冲击A股引发热议。
一、被TCL科技打包贱卖，港股退市转投A股
招股书显示，通力股份的实际控制人为李东生。截至招股说明书签署日，李东生合计控制通力股份77.46%股份的表决权。
李东生出生于广东惠州，因家门口的东江水已流淌千年，所以父亲给他起名为“东生”。他是恢复高考后的第一批大学生，从华南理工大学无线电技术专业毕业后，参与创立了中国首批13家合资企业之一——“TTK家电”，即TCL科技的前身。2004年，TCL科技登陆深交所，股票代码（000100.SZ），彼时其证券简称还是“TCL集团”。
2018年12月，TCL集团发布《重大资产出售暨关联交易报告书》，引发舆论的轩然大波。
据《报告书》显示，TCL集团将其直接持有的T.C.L．实业控股（香港）有限公司（以下称“TCL实业”）、惠州TCL家电集团有限公司、TCL家用电器（合肥）有限公司、惠州客音商务服务有限公司、TCL科技产业园有限公司的100%股权，惠州酷友网络科技有限公司（以下称“酷友科技”）56.5%股权、格创东智科技有限公司36%股权、简单汇信息科技（珠海）有限公司75%股权合计按照47.60亿元的价格向TCL实业控股（广东）股份有限公司（现更名为TCL实业控股股份有限公司）（以下称“TCL控股”）出售。因李东生在TCL集团及TCL控股均担任董事长职务，按照相关规定，TCL控股为TCL集团的关联方，因此，此次交易构成关联交易。
TCL集团称，此次重大资产重组，是为了精简集团业务线，交易完成后公司将聚焦半导体显示及材料业务，因此出售消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。其还表示，交易完成后，公司2018年6月30日的资产规模将较交易完成前有所下降，总资产、总负债将分别较交易完成前下降243.46亿元和218.06亿元，降幅分别为14.33%和19.43%，资产负债率下降3.93%。
此次重大资产发生时，通力股份的前身——“TCL通力电子（惠州）有限公司”（以下称“通力有限”）为通力电子（BVI）的全资孙公司；通力电子（BVI）由通力国际（BVI）持股80%；通力国际（BVI）系TCL多媒体（01070.HK）（现更名为“TCL电子”）的全资孙公司。据乐居财经《预审IPO》查阅，“TCL实业”持有TCL电子（01070.HK）52.41%的股份。换句话说，通力股份也是这次TCL集团重大资产重组被剥离的资产之一。
据乐居财经《预审IPO》了解，通力股份随TCL实业一起隶属于TCL集团的智能终端业务板块，该板块是TCL集团此次重大资产交易的核心。市场对此次资产重组质疑的核心在于是否涉及“贱卖”TCL实业的资产。在市场的一片争议声中，深交所也罕见地发布了33条问询，而TCL集团则用了长达212页的篇幅来回复。
据《重组报告书》显示，处于智能终端产业关键地位的TCL实业，经资产基础法评估，净资产评估值为-7.98亿元，与-11.71亿元的账面价值相比，评估增值3.73亿元。对此，深交所提出问询：“详细说明本次交易作价中TCL实业相关股权是否仍以负值作价，如是，请说明原因及其合理性，是否符合一般商业逻辑，是否有利于维护上市公司利益。”
TCL集团回复问询称：“资产交易完成后，交易对方在承接TCL实业资产的同时承接了其相关负债，由于负债金额大于资产公允价值，所以评估值为负值。”
据乐居财经《预审IPO》查阅，在重大资产重组发生前的2016年、2017年及2018年上半年，TCL实业的子公司TCL电子（01070.HK）分别营收333.61亿港元、408.22亿港元、210.5亿港元；净利润分别为1.83亿港元、8.15亿港元、5.72亿港元。
将最被人熟知的“电视”业务作价-7.98亿卖给关联方，这操作合理吗？即使争议不断，2019年1月，TCL的重大资产重组方案仍然获得了通过，公司的证券简称变更为“TCL科技”。就此，这家以卖电视机出名的家电公司正式变为一家类似京东方或深天马的面板公司。
被打包剥离后，通力股份还经历了一次退市风波。
通力股份的前身——“通力有限”系由TCL电子（01070.HK）2000年在境内设立的孙公司，主要从事音视频产品国际品牌的ODM业务。
2012年，为筹划音视频业务于港交所独立上市，TCL电子（01070.HK）在“通力有限”原有架构的基础上进一步搭建音视频业务境外上市架构。2013年7月，境外上市架构的搭建和股权激励全部完成，至此，“通力有限”由通力电子（BVI）间接持股100%；通力电子（BVI）由通力国际（BVI）持股80%，由润富控股（BVI）持股10.8%，由星科投资（BVI）持股9.2%；通力国际（BVI）由通力电子（开曼）持股100%；通力电子（开曼）由TCL电子（01070.HK）持股100%。2013年8月13日，通力电子（开曼）获批准在港交所上市。
然而8年后，通力电子（01249.HK）发布公告，基于对未来战略考量和通力电子发展的长远信心，TCL实业于2021年一季度以每股12港元的价格完成了通力电子的私有化，通力电子从港交所退市。
一年后再度冲击A股，通力股份计划发行不超过1亿股，募资10.15亿元，发行后总股本不超过4.67亿股，以此计算发行后市值约为47.40亿元。若通力股份成功于A股上市，将成为TCL系的第4家A股上市公司，另外3家分别是TCL科技（00100.SZ）、（002129.SZ）、（维权）（002668.SZ），李东生的资本版图也将再下一城。
递表前，通力股份由通力电子科技（香港）有限公司直接持股61%，由惠州晟硕电子科技有限公司直接持股10%，由通瑞智达、瑞广嘉（均为员工持股平台）分别直接持股7.25%、持股5.87%，由通瑞慧达、通瑞永畅、通瑞宇进、通瑞格俊、通瑞启杰、通瑞思泽、通瑞胜泰、通瑞欣力、通瑞实优、通瑞荣辉、通瑞港达、通瑞顾力、宁波胜进（均为员工持股平台）及总经理于广辉、副总经理宋永红、财务负责人任学农合计持股15.88%。
二、递表前李东生再玩重组游戏，拒绝提供资金流水
1．欲通过收购消除同业竞争
招股书显示，2020年8月至2021年5月，通力有限在其境外上市架构拆除前，一直在进行内部重组。
2020年8月、2020年9月，通力有限分别以7，282.06万元、3，512.00万元收购了惠州音视频、西安软件的100%股权。
2020年9月，通力有限子公司香港通力实业分别以30.00万美元、965.00万美元、5.00万美元收购了境外公司美国通力、香港普力、通力智能（BVI）的100%股权。
2021年4月，通力有限子公司香港通力实业以1，453.29万美元收购了境外公司越南通力的100%股权。
值得注意的是，2020年，越南通力的营收3.99亿元全部来自与其和通力有限之间关联交易。若扣除与通力有限之间的关联交易，越南通力当年产生亏损1，949.02万元。
此外引人注意的是，以5万美金（折合人民币近36万元）成交的通力智能（BVI）2019年总资产为21.37亿元，营收达53亿元，利润5326.91万元。
对于此次资产重组，通力股份表示，重组前，上述被收购公司在业务上为公司的上下游或与公司业务具有相似性，可能存在同业竞争。通过股权收购，彻底消除了同业竞争问题，并解决了与被收购公司的关联交易，有利于公司规范运作。
2．李东生拒绝提供资金流水，保荐人执行替代措施发现公司分红之隐
热衷于玩重组游戏的李东生，在递表前有过一波拒绝提供银行流水的操作。
问询函显示，通力股份的保荐人在递表前未获取到实际控制人李东生的银行流水。因此，保荐人、申报会计师针对李东生的银行流水核查受限采取了替代措施，主要包括取得通力股份报告期内的全部银行流水、现金日记账、银行日记账；李东生的个人信用报告；李东生出具的承诺函等。经核实，李东生不存在个人账户大额资金往来较多且无合理解释，或者频繁出现大额存现、取现的情形。
值得注意的是，保荐人在核查中发现，报告期内通力股份针对控股股东通力电子（香港）、原间接控股股东通力国际（BVI）（内部重组前）实施了现金分红，分红款具体用途为用于偿还私有化的银行借款。
据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，2020年、2021年，通力股份分别进行现金分红1.23亿元、5.76亿元。其中2021年的分红是当年净利润的2倍。
2020年-2022年各期末，通力股份的合并资产负债率分别为72.37%、75.31%和54.95%，略高于同行业可比公司的各期均值61.16%、56.54%、50.06%。对此，通力股份的解释是相对于同行业可比公司，公司融资渠道较为单一。
值得注意的是，在负债率偏高的情况下，通力股份计划将此次募资的10.15亿元，拿出2亿元补充流动资金。
三、净利率不足5%，压缩毛利换市场份额
据乐居财经《预审IPO》了解，通力股份的主要产品包括音箱产品、可穿戴设备、AIoT产品和精密组件及附件等，客户包括哈曼、索尼、三星、Jabra、OPPO、阿里、谷歌、亚马逊、、字节跳动、联想等。
2020年-2022年，通力股份的营业收入保持稳定地增长，分别为85.08亿元、97.54亿元及100.31亿元。然而在朝百亿营收方向发展的同时，其净利润却动荡不定。2020年-2022年，净利润分别为3.55亿元、2.85亿元及3.72亿元，2021年下滑约17.87%，2022年又实现了约30.53%的增长。
另外值得注意的是，2020年-2022年，通力股份的净利率分别为4.18%、2.92%、3.71%，常年不足5%。受持续加大研发投入以及实施股权激励计提股份支付等因素影响，2021年通力股份的研发费用率和管理费用率上升，净利润率小幅下降。
另据招股书，2022年，通力股份的蓝牙音箱出货量为731万台，占全球市场份额为14.48%，居全球首位；另一种音箱产品Soundbar的出货量为312万台，占全球市场份额为18.1%，亦居全球首位。
能成为全球音箱代工的头部品牌，通力股份的市场份额多是以压缩毛利为代价换来的。
2019-2022年，通力股份的毛利率分别为14.68%、13.85%、13.78%、14.75%。其中2020年、2021年的毛利率均出现不同程度的下滑。
与欠佳的毛利率相呼应的是，通力股份的人力成本在逐年上升。2019年-2022年，通力股份的销售费用分别为1.66亿元、1.14亿元、1.42亿元和1.49亿元，占营业收入的比例分别为2.18%、1.34%、1.46%和1.48%。其中各期的职工薪酬分别为3，989.44万元、3，933.01万元、5，187.93万元和5，784.47万元。
同期，管理费用中的职工薪酬分别为1.65亿元、1.94亿元、2.19亿元，研发费用中的职工薪酬分别为2.56亿元、3.66亿元、3.64亿元。
值得注意的是，2022年通力股份的员工减少了626人，但其职工薪酬总额却增长了约5%。
此外，2020年-2022年，通力股份研发人员的月平均薪酬分别为1.81万元、1.99万元和2.03万元，高于同行业可比公司。
对此，通力股份解释称，公司对于研发、设计非常重视，为提升产品竞争优势，公司注重技术创新，对研发人员的学历、素质等要求较高，招聘的研发人员主要为硬件、结构、软件等开发设计工程师、自动化设备开发工程师、IT软件开发工程师等，招聘的研发应届毕业生学历及专业素质较高，2022年应届毕业生的入职月薪一般在1万元以上。
另外值得注意的是，通力股份曾存在劳务派遣用工的情况。2019年，子公司惠州普利的劳务派遣人数比重达到了24.44%，违反了《劳务派遣暂行规定》的10%。
四、被客户“放鸽子”损失超千万，因质量问题遭客户要求返修
2020年-2022年各期末，通力股份存货跌价准备余额分别为3，577.37万元、6，792.98万元和6，527.21万元，其中2021年和2022年余额较高，主要系原材料计提的存货跌价准备增加。
据招股书披露，2021年末和2022年末，云蚁智联（上海）信息技术有限公司和ShineBathroomTechnologiesInc．因经营困难取消订单，原订单所需的专用物料全额计提存货跌价准备，合计金额为1，604.45万元。
另据招股书数据，同样做音响设备的于2020年及2021年仅提取不足2%的存货跌价准备，而通力股份同期的存货跌价准备甚至超过了4%。
但通力股份解释称，2020年和2021年，公司存货跌价准备计提比例高于同行业可比公司的平均水平，主要系公司与各可比公司的产品结构有一定差异，同时公司采取了较为谨慎的存货跌价计提政策，存货跌价准备计提充分。
同时，通力股份存在客户集中度较高的情况。2020年-2022年，其前五大客户的销售收入占比为75.18%、70.03%及74.38%。
值得注意的是，2022年4月，因Soundbar产品的芯片不良导致产品质量出现了问题，一客户要求通力股份承担维修费用等损失。